干貨滿滿（天風(fēng)證券估值怎么樣）天風(fēng)證券 市值，
原標(biāo)題：天風(fēng)證券：說個市占率40%的次新龍頭，20倍估值的日子不多了
本文摘自天風(fēng)證券研報《 景津環(huán)保：厚積薄發(fā)的壓濾機龍頭》
核心觀點：
景津環(huán)保：國產(chǎn)壓濾機龍頭，盈利能力領(lǐng)先
公司是壓濾機行業(yè)的龍頭企業(yè)，主要從事各式壓濾機整機及配套設(shè)備、配 件的生產(chǎn)和銷售，被工信部認(rèn)定為“制造業(yè)單項冠軍示范企業(yè)”。2020 年 前三季度實現(xiàn)營收 22.9 億元，同比下滑 10.7%，歸母凈利潤 3.1 億元，同 比上升 7.7%。公司盈利能力行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，2019 年公司的毛利率達到 34.75%。
行業(yè)增長有加速跡象，污泥處置和砂石產(chǎn)業(yè)是重點方向
我國壓濾機市場自 2016 年觸底后已回暖，2019 年市場規(guī)模已達 69.2 億， 增速達 21%，行業(yè)市場空間達歷史最高且行業(yè)增速較上年有明顯提高。目 前，我國污泥處理能力水平嚴(yán)重滯后，污泥無害化比例僅為 40%。近年各 類政策、法規(guī)陸續(xù)出臺，推動污泥行業(yè)持續(xù)發(fā)展。我們預(yù)計“十四五”階 段由污泥無害化處置帶來的壓濾機市場規(guī)模的增量合計約 141 億元。在砂 石產(chǎn)業(yè)方面，隨著機制砂產(chǎn)量增加、產(chǎn)業(yè)環(huán)?；?，洗砂廢水與尾礦處置的 需求將進一步拓展壓濾機未來市場空間。
2018 年產(chǎn)品市占率超 40%，未來仍有提升空間
公司作為我國壓濾機行業(yè)的龍頭擁有較高的市占率，2018 年公司市占率超 40%，我們認(rèn)為公司市占率有望進一步提高：研發(fā)持續(xù)投入，產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu) 良。公司研發(fā)支出在同行業(yè)中處于較高水平，2019 年研發(fā)支出達 6864 萬 元。持續(xù)、大量的技術(shù)創(chuàng)新形成了領(lǐng)先行業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢；客戶資源豐富， 銷售團隊持續(xù)擴張。一方面，公司客戶資源優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定，客戶留存度高， 公司產(chǎn)品銷售具有持續(xù)性與穩(wěn)定性。另一方面，公司穩(wěn)步擴大銷售人員數(shù) 量，進一步開拓市場；未來產(chǎn)能繼續(xù)擴大。公司募投項目投產(chǎn)后將帶來 1000 臺的產(chǎn)能增量，考慮到公司 2019 年產(chǎn)能利用率達 162%，產(chǎn)能實際增加值可能更高，產(chǎn)能瓶頸解除有望釋放公司業(yè)績彈性。
毛利率水平有望提升，海外市場具備開拓潛力
壓濾機主要的原材料為鋼材中板，價格繼續(xù)上行可能性小，公司定價能力 較強，未來若原材料價格下降，公司毛利率水平有望進一步提高。海外市 場也具備開拓潛力，國內(nèi)生產(chǎn)的壓濾機出口額持續(xù)增長，海外的尾礦干排 領(lǐng)域也將為壓濾機需求帶來額外增量。
盈利預(yù)測與投資建議：
我們預(yù)計公司 2020-2022 年實現(xiàn)歸母凈利潤 4.66、6.01 和 7.13 億元，對 應(yīng) EPS 為 1.13、1.46 和 1.73 元，對應(yīng) PE 為 19.1、14.8 和 12.4 倍。我們給 予公司 2021 年目標(biāo) PE 估值 20 倍，目標(biāo)價格 29.2 元，首次覆蓋，給予公 司“買入”評級。
風(fēng)險提示：行業(yè)發(fā)展低于預(yù)期的風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險、技術(shù)替代的 風(fēng)險、市占率降低的風(fēng)險、原材料價格大幅提高的風(fēng)險
正文
1. 國產(chǎn)壓濾機龍頭，盈利能力領(lǐng)先
1.1. 國產(chǎn)壓濾機行業(yè)的領(lǐng)軍者
國產(chǎn)壓濾機行業(yè)的領(lǐng)軍者。公司主要從事各式壓濾機整機及配套設(shè)備、配件的生產(chǎn)和銷售， 致力于為固液提純、分離提供專業(yè)的成套解決方案，所生產(chǎn)各式壓濾機及配套設(shè)備廣泛應(yīng) 用于環(huán)保、化工、食品等領(lǐng)域。公司負(fù)責(zé)全國分離機械標(biāo)準(zhǔn)起草和修訂工作，壓濾機及濾 板國家標(biāo)準(zhǔn)的主起草人，國家火炬計劃重點高新技術(shù)企業(yè)，壓濾機類產(chǎn)品中被認(rèn)定為“中國馳名商標(biāo)”。
1.2. 業(yè)務(wù)穩(wěn)定擴張，盈利能力領(lǐng)先
公司收入和凈利潤持續(xù)增長。2015-2019 年公司營業(yè)收入由 15.8 億元增長至 33.1 億元， CAGR 達到 20.3%；歸母凈利潤由 1.4 億元增長至 4.1 億元，CAGR 達到 30.3%。
2020年受新冠肺炎疫情影響影響，2020年前三季度實現(xiàn)營收22.9億元，同比下滑10.8%， 歸母凈利潤 3.1 億元，同比上升 7.7%，其中第三季度營收 9.5 億元，同比增長 3.56%， 第三季度凈利潤 1.46 億元，同比增長 28.78%。
隔膜式壓濾機是公司核心產(chǎn)品。分產(chǎn)品營收來看，公司壓濾機整機的銷售是公司主要營收 來源，近年受益于壓濾機行業(yè)景氣，需求提升，壓濾機業(yè)務(wù)的營收貢獻度略有提升，從 2016 年的 74%提升至 2019 年的 80%。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)營收穩(wěn)定，毛利較高的隔膜壓濾機產(chǎn)品收入維持在 60%的中樞水平，其余為廂式 壓濾機 20%，壓濾機配套設(shè)備與配件 20%。近年產(chǎn)品毛利率波動不大，主要影響因素為上 游原材料價格變動。2019 年壓濾機整機毛利率 33%，配套設(shè)備及配件毛利率略有上漲，為 42%。
盈利能力在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。從盈利能力指標(biāo)來看，公司近年盈利能力穩(wěn)中有進，毛利率從 2017 年 30.7%增長至 2019 年的 34.75%，凈利率從 2017 年的 9.3%增長至 2019 年的 12.5%，ROE 從 2017 年的 11.7%增長至 2019 年的 15.5%；對比同行業(yè)來看，盈利能力在同行中一直處于 前列。
費用率總體穩(wěn)定，銷售費用率高于可比公司。2017~2019 年公司費用率總和分別為 16.35%、 16.12%和 15.84%，整體上比較穩(wěn)定。與可比公司對照，公司銷售費用率顯著高于行業(yè)均值。 2017~2019 年，公司管理費用率分別為 3.36%、4.40%和 3.68%，低于可比公司。
現(xiàn)金流情況健康，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)合理。2015 年以來，公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流處于在 3 億元以上水 平，僅 2017 年因原材料價格上漲導(dǎo)致現(xiàn)金流出現(xiàn)下滑，2019 年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流達到 4.44億元，現(xiàn)金收入比提升至 82.75%。
公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)健康，2017~2019 年度資產(chǎn)負(fù)債率分別為 39.70%、43.71%和 42.86%，在制造 業(yè)中屬較低水平，剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率僅為不到 20%，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)情況優(yōu)異。 良好的現(xiàn)金流與優(yōu)異的資產(chǎn)負(fù)債為公司穩(wěn)定發(fā)展打下堅實的基礎(chǔ)。
2. 行業(yè)需求增長有加速跡象，污泥處置和砂石產(chǎn)業(yè)是重點方向
2.1. 壓濾機下游分散，行業(yè)需求增長有加速跡象
壓濾機屬于過濾與分離機械，下游應(yīng)用廣泛。壓濾機的工作原理是利用壓力泵將懸浮液料 漿注入由垂直排列的多塊濾板在液壓系統(tǒng)的壓緊下形成的多個密閉濾室中，使濾布兩邊形 成壓力差，濾室內(nèi)的液體透過與濾板相鄰的濾布沿濾液匯流通道排出壓濾機外，脫水后的 固體雜質(zhì)則截留在濾室中，形成濾餅，通過拉板機將相鄰濾板分開，每個濾室中的濾餅在 重力或振打裝置作用下脫落，實現(xiàn)固相和液相的分離。壓濾機廣泛應(yīng)用于環(huán)保、礦物及加 工、化工、食品、醫(yī)藥等諸多行業(yè)。
按濾板結(jié)構(gòu)的不同，壓濾機可分為隔膜壓濾機、廂式壓濾機、板框式壓濾機三大類，其中 隔膜式壓濾機對生產(chǎn)企業(yè)技術(shù)水平要求最高，亦是壓濾機市場主流的產(chǎn)品。 在污泥脫水領(lǐng) 域，隔膜壓濾機能夠?qū)⑽勰嗪室淮涡越档椭?40-58%，脫水效果與廂式壓濾機、帶式壓榨機和離心機相比，具有明顯優(yōu)勢。
經(jīng)隔膜壓濾機處理后的脫水污泥與帶式壓榨機和離心機處理后的脫水污泥相比，體積減少 50%以上，壓濾時間減少了 2/3，而且脫水污泥呈固態(tài)，減少了堆放、運輸過程中滲濾液的 “二次污染”，有效實現(xiàn)了污泥減量化。隨著國家對污泥處理處置要求的提高，污泥處理 將成為隔膜壓濾機最具潛力的應(yīng)用。
整體裝備水平已經(jīng)接近世界先進水平。經(jīng)過多年的引進、消化、再創(chuàng)新和自主創(chuàng)新，我國 壓濾機行業(yè)的生產(chǎn)工藝和技術(shù)裝備水平已經(jīng)取得較大進步，產(chǎn)品技術(shù)含量和質(zhì)量大幅提高。 不僅在壓濾機設(shè)備的運行效率上接近或達到國際先進水平，設(shè)備的運行可靠性與國外差距 也越來越小，產(chǎn)品已進入國際市場。從裝備水平上看，部分企業(yè)通過引進國外一流的生產(chǎn) 檢測設(shè)備，整體裝備水平已經(jīng)接近世界先進水平。
2019 年壓濾機行業(yè)空間 69 億，同比增長 21%。2012 年我國壓濾機市場需求量約 3.51 萬 臺，到 2019 年增長到了 10.72 萬臺，CAGR 達 13.3%；2012 年我國壓濾機市場生產(chǎn)量約 3.65 萬臺，到 2019 年增長到了 15.34 萬臺，CAGR 達 22.8%。我國壓濾機市場自 2016 年觸底后 已回暖，2019 年市場規(guī)模已達 69.2 億，增速達 21%，行業(yè)市場空間達歷史最高且行業(yè)增 速較上年有明顯提高。
2.2. 污泥處置能力滯后，相關(guān)政策持續(xù)推動行業(yè)向前發(fā)展
我國污泥處理處置能力嚴(yán)重滯后。在“水十條”及“十三五”規(guī)劃等政策推動下，近年我 國城鎮(zhèn)污水處理建設(shè)已基本完成，2018 年全國城市污水處理率達到 95.49%，縣城污水處理 率達到 91.16%。雖然我國污水處理規(guī)模現(xiàn)已位居世界前列，但污泥處理處置能力水平嚴(yán)重 滯后，根據(jù) E20 環(huán)境平臺發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2018 年全國污泥無害化處置總規(guī)模為 7.42 萬噸/日， 污泥無害化比例僅為 40%。
推動污泥處置相關(guān)政策陸續(xù)出臺。隨著近年來對各地污泥環(huán)境風(fēng)險和危害認(rèn)識的不斷清晰， 國家和地方各類政策、法規(guī)、規(guī)劃的陸續(xù)出臺，“泥水并重”的態(tài)勢正逐步形成，污泥處 理處置費用的標(biāo)準(zhǔn)也呈現(xiàn)逐年提升的趨勢，已成為污泥行業(yè)發(fā)展的重大利好。
2.3. 污泥無害化處置比例提升將提振壓濾機需求
污泥含水率為污泥無害化處理和資源化利用的核心指標(biāo)。2017 年，《城鎮(zhèn)污水處理廠污泥 處理技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)（征求意見稿）》對污泥處置后含水率作出明確要求，對于污泥與垃圾混合 填埋處理的領(lǐng)域，污泥含水率應(yīng)低于 45%。在其他處理方式中，要求進入外熱式碳化爐的 污泥含水率一般為 30%，高溫好氧發(fā)酵結(jié)束前的污泥含水率應(yīng)降至 40%以下。
在污泥處置領(lǐng)域，壓濾機具備剛性需求。在污泥處理處置過程中不同工藝對含水率要求的 不斷趨嚴(yán)，將刺激機械壓榨脫水的設(shè)備需求。通常情況下，污泥處理處置系統(tǒng)應(yīng)包含污泥 穩(wěn)定化、減量化、無害化處理處置過程，在此基礎(chǔ)上宜實現(xiàn)資源化。
根據(jù) E20 統(tǒng)計數(shù)據(jù),目前國內(nèi)污泥處理領(lǐng)域各技術(shù)路線中，能源干化、機械脫水、好氧發(fā)酵、 厭氧消化技術(shù)分別占比 31%、27%、18%、20%，其中機械脫水是主流的技術(shù)路線之一，壓 濾機過濾是機械脫水最重要的設(shè)備之一，具備剛性需求。
十三五規(guī)劃目標(biāo)到 2020 年污泥無害化處置產(chǎn)能達到 9.75 萬噸/日，假設(shè) 2019-2020 年污 泥產(chǎn)量增速 11%、10%，則 2020 年底污泥產(chǎn)量為 22.63 萬噸/日，污泥無害化處置比例 43%。
污泥產(chǎn)量及無害化處置量預(yù)測：考慮到污泥處置補短板的政策力度、污泥處置的緊迫度提 升， 我們假設(shè)十四五期間，污泥無害化處置比例將提升至 90%，污泥產(chǎn)量增速逐年遞減， 到 2025 年污泥無害化處置產(chǎn)能應(yīng)達到 28.56 萬噸/日，年均復(fù)合增速 23.89%。
根據(jù)李靜的《造紙污泥減量化技術(shù)設(shè)備的研究》，對污泥壓榨設(shè)備的投資成本約為 5~10 萬 元/噸，我們?nèi)≈兄?7.5 萬元/噸進行測算，由此估計“十四五”階段由污泥無害化處置能 力提升帶來的市場規(guī)模的增量合計約為 141.1 億元。
2.4. 環(huán)保壓力下機制砂產(chǎn)量提升、礦山大型化為壓濾機注入新需求
砂石骨料——基建中耗量最大的原料之一。砂石骨料指在制作砂漿或混凝土?xí)r，與水泥和 水等混合在一起的砂、石等顆粒狀材料，是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中不可缺少的原材料之一，廣泛 用于混泥土、砂漿和水泥制品等，在房屋建設(shè)、道路橋梁施工、水利水電建設(shè)等項目有較 大需求。其中粒徑大于 4.75mm 的骨料稱為粗骨料，細(xì)骨料顆粒直徑小于 4.75mm,一般采 用 天然砂，如河砂、海砂及山谷砂等，當(dāng)缺乏天然砂時，也可用堅硬巖石磨碎的機制砂。
我國砂石市場已逾萬億。2019 年砂石市場規(guī)模達 1.77 萬億元。近年來，我國砂石行業(yè)產(chǎn)量 基本維持在 180 億噸左右，仍處于產(chǎn)需兩旺的狀態(tài)。2019 年砂石產(chǎn)量、需求量均約為 188 億噸，預(yù)期 2020 年產(chǎn)銷量將超越 200 億噸。
環(huán)保政策施壓下機制砂產(chǎn)量不斷提升。從供給端來看，過去的高速發(fā)展建設(shè)中消耗了大量 的天然砂資源，天然砂石資源日益匱乏，目前國內(nèi)天然砂石資源已經(jīng)接近枯竭，各地已相繼出臺禁采或限采天然砂的規(guī)定。
隨著環(huán)保政策不斷收緊，環(huán)保督查常態(tài)化運行，供給側(cè)改革相關(guān)政策在砂石行業(yè)逐步落地， 我國以礦山開采為源頭的機制砂石占比逐年上升，已成為砂石骨料產(chǎn)品的主體。機制砂需 求量市場占比從 2011 年的 59%上漲至 2019 年的 76%。我們認(rèn)為，在天然砂受資源限制、 政策傾向于機制砂的情況下，機制砂需求量將持續(xù)提升。
礦山趨向大型化，行業(yè)集中度進一步提升。由于傳統(tǒng)小、微礦山具有開采效率低、生產(chǎn)產(chǎn) 生的污染大、污染處置不規(guī)范的特征，不但侵損了國家礦產(chǎn)資源，還對生態(tài)環(huán)境造成了嚴(yán) 重破壞。各地政府不斷加大對礦山進行整合的力度，將陸續(xù)關(guān)閉和淘汰落后的、環(huán)保不達 標(biāo)的企業(yè)。相關(guān)政策頻繁出臺，對污染處置、機制砂產(chǎn)品品質(zhì)、礦山規(guī)模做出要求，引導(dǎo) 產(chǎn)業(yè)走向現(xiàn)代化、環(huán)?；?，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。
綜合以上分析，我們認(rèn)為，在政策引導(dǎo)下，砂石骨料行業(yè)將持續(xù)向規(guī)模化、現(xiàn)代化、環(huán)保 化和可持續(xù)發(fā)展的方向發(fā)展，砂石礦山大型化、集中化是行業(yè)趨勢。
機制砂產(chǎn)量提升、礦山大型化注入壓濾機新需求。機制砂濕法工藝在制作過程中有一道程 序是水沖洗，即用水將沙子當(dāng)中的泥土給沖洗干凈，在沖洗過程當(dāng)中會產(chǎn)生大量的污水。 現(xiàn)在的處理技術(shù)路線一般為使用壓濾機對洗砂廢水進行泥水分離，泥漿壓濾成泥餅排出， 清水回流至清水中轉(zhuǎn)池，從而實現(xiàn)細(xì)砂回收增效、固廢干排處理及水資源的回收再利用。
機制砂加工系統(tǒng)的生產(chǎn)過程離不開水，砂石的沖洗、降塵等過程中需消耗大量的水，也由 此產(chǎn)生了巨大的廢水污染問題。隨著機制砂產(chǎn)量、礦山規(guī)?；c規(guī)范化程度不斷提升，環(huán) 保政策執(zhí)行力度加大，帶來的大量洗砂廢水的處置需求將成為壓濾機的另一需求增量，進 一步提高壓力機的市場空間。
3. 2018 年產(chǎn)品市占率超 40%，未來仍有提升空間
憑借著技術(shù)優(yōu)勢和質(zhì)量優(yōu)勢，公司逐步確立了在國內(nèi)壓濾機行業(yè)的技術(shù)和服務(wù)領(lǐng)先地位， 2018 年公司在國內(nèi)壓濾機行業(yè)的市場占有率超過 40%，是國內(nèi)壓濾機的龍頭，銷售規(guī)模遠 遠大于 興源環(huán)境。我們認(rèn)為未來公司的產(chǎn)品市占率還有可能繼續(xù)提升，從以下三點分析：
3.1. 研發(fā)持續(xù)投入，產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)良
專注壓濾機業(yè)務(wù)的行業(yè)龍頭，持續(xù)研發(fā)投入保持競爭優(yōu)勢。公司始終專注于壓濾機的生產(chǎn)， 擁有壓濾機全產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)制造技術(shù)，在原材料控制、生產(chǎn)加工及產(chǎn)品檢驗方面具有明顯 的經(jīng)驗優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢。
公司研發(fā)支出呈上升趨勢，從 2013 年的 466.6 萬元增長至 2019 年的 6864.5 萬元，在同行 業(yè)競爭對手中處于較高水平。2019 年技術(shù)人員占比達到 8.17%，在生產(chǎn)自動化、配套機械 部件、新行業(yè)應(yīng)用等領(lǐng)域開展大量技術(shù)創(chuàng)新形成了領(lǐng)先行業(yè)平均的技術(shù)優(yōu)勢。而壓濾機領(lǐng) 域主要競爭對手之一的 興源環(huán)境處于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期，正致力于將公司業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略逐步轉(zhuǎn)向 智慧環(huán)境治理與養(yǎng)殖生態(tài)，2020 年上半年壓濾機及環(huán)保設(shè)備銷售收入僅占其營收的 19.49%。
3.2. 客戶資源豐富，銷售團隊持續(xù)擴張
客戶資源積累豐富，訂單來源穩(wěn)定。公司憑借規(guī)模優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢、質(zhì)量優(yōu)勢和全方位的 服務(wù)建立了一批穩(wěn)定的客戶資源，與客戶建立了長期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。這些優(yōu)質(zhì) 客戶包括地區(qū)乃至全國下游行業(yè)的龍頭企業(yè)，此類客戶往往對供應(yīng)商的考察期較長，而一 旦確定供應(yīng)商后忠實度相對較高，不會輕易變動，具有業(yè)務(wù)關(guān)系和產(chǎn)品需求穩(wěn)定的特點， 從而保證了公司產(chǎn)品銷售的持續(xù)性和穩(wěn)定性。
銷售團隊持續(xù)擴張。近年來公司一方面穩(wěn)步擴大銷售人員數(shù)量，銷售人員數(shù)量從 2016 年 的 267 人增長至 2019 年的 390 人。另一方面，公司對銷售人員的激勵政策基本實現(xiàn)了從 “低薪酬、高提成”向“高薪酬、低提成”的轉(zhuǎn)變，2016 年至 2018 年間，銷售人員基礎(chǔ) 薪酬年均增長 48%，提成獎金則增長分別為 8.3%與 1.9%，這種轉(zhuǎn)變更有利于從維護公司整 體利益、客戶利益。
3.3. 未來產(chǎn)能將繼續(xù)擴大
截至 2018 年末，公司年產(chǎn)能為壓濾機 7080 臺、濾板 97 萬塊、濾布 200 萬套，在行業(yè)內(nèi) 具有較強的規(guī)模優(yōu)勢。產(chǎn)能利用方面，公司近年長時間處于超額運轉(zhuǎn)狀態(tài)， 2019 年產(chǎn)能利用率達 162.2%，產(chǎn)銷率亦長期處于 90%以上。
公司“年產(chǎn) 1000 臺壓濾機”項目現(xiàn)已在建設(shè)中，預(yù)計投產(chǎn)后將帶來 1000 臺的產(chǎn)能增量， 考慮到產(chǎn)能利用率可以超過 100%，實際增加值可能更高。募投項目投產(chǎn)后將進一步釋放公 司產(chǎn)能，公司未來產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模有望繼續(xù)提高。
我們認(rèn)為，得益于研發(fā)大力投入、公司深厚的技術(shù)儲備、優(yōu)秀的產(chǎn)品質(zhì)量以及穩(wěn)步擴張的 銷售網(wǎng)絡(luò)，未來趨勢有望成為繼續(xù)向頭部公司聚集和向大型集成化發(fā)展，公司的市占率有 望進一步提升。
4. 毛利率水平有望提升，海外市場具備開拓潛力
4.1. 鋼材價格或?qū)⑾滦?，毛利率有望提?/p>
公司生產(chǎn)所需原材料主要為鋼材、聚丙烯、泵、閥和電料等配件，原材料成本占生產(chǎn)成本 的比重較大，公司主要原材料為鋼材和聚丙烯，2018 年鋼材和聚丙烯采購金額占公司原材 料采購金額比重分別為 26.02%和 33.78%。
未來鋼材價格難上行。公司采購的作為原材料的鋼材多為中板，主要用于壓濾機的主體機 架制造。鋼材屬于大宗交易商品，供給較充足，能夠滿足壓濾機企業(yè)對正常生產(chǎn)的需要， 2019 年我國全年鋼材累計產(chǎn)量為 12.05 億噸，創(chuàng)近年產(chǎn)量新高。
2016 年以來，受國內(nèi)供給側(cè)改革影響導(dǎo)致鋼材價格出現(xiàn)明顯上行，2019 年開始持續(xù)震蕩， 價格仍在高位。2019 年行業(yè)產(chǎn)量已經(jīng)達到了歷史高位，在高產(chǎn)量的背景下，鋼材價格繼續(xù) 上行的可能性較小。
定價能力相對較強，毛利率有望提升。公司產(chǎn)品的銷售價格主要視壓濾機生產(chǎn)的型號、加 工難易程度以及技術(shù)含量的不同，按照成本加成方式確定。同時，公司也會根據(jù)在原材料 價格和生產(chǎn)成本對指導(dǎo)價格進行調(diào)整，若判斷上游原材料價格在未來一段時間內(nèi)將持續(xù)上 漲，導(dǎo)致盈利水平低于公司原有的加成比例，則將對產(chǎn)品指導(dǎo)價格進行一定幅度的上調(diào)。
因此公司各類產(chǎn)品的定價與下游各行業(yè)景氣程度相關(guān)性較弱，而主要與產(chǎn)品本身技術(shù)含量、 生產(chǎn)成本以及市場競爭程度相關(guān)，價格控制力及定價話語權(quán)相對較強。公司產(chǎn)品銷售單價、 壓濾機毛利率自 2017 年以來呈現(xiàn)穩(wěn)步上漲的態(tài)勢，未來公司盈利能力有望隨著原材料價 格下降更進一步提高。
4.2. 海外市場具備開拓潛力
國內(nèi)壓濾機行業(yè)迅速發(fā)展，為打開海外市場打下基礎(chǔ)。近年來國內(nèi)壓濾機制造技術(shù)獲得突 飛猛進的發(fā)展，國內(nèi)生產(chǎn)的壓濾機裝備水平與國外的差距已經(jīng)越來越小，在新一輪壓濾機 采購與壓濾機改造過程中，越來越多的用戶采用選擇我國裝備。
2011、2014、2015 年我國壓濾機進出口貿(mào)易處于順差狀態(tài)，國內(nèi)壓濾機出口金額由 2009 年的 1545 萬美元，增加至 2017 年的 7184 萬美元，復(fù)合增長率達到 21.18%。國產(chǎn)壓濾機 以其較高的性價比，正在逐步贏得國際市場的青睞，國產(chǎn)壓濾機及相關(guān)產(chǎn)品已出口至南美、 北美、東南亞、中東、歐洲、非洲等地。推測未來隨著我國壓濾機技術(shù)不斷提高以及設(shè)備 配套、系統(tǒng)集成能力的提升，壓濾機出口額不斷提升。
海外尾礦干排領(lǐng)域帶來壓濾機需求額外增量。國際市場中，市政領(lǐng)域以及傳統(tǒng)的工業(yè)領(lǐng)域 （例如化工、冶金、食品等）市場增速較為平穩(wěn)，工業(yè)領(lǐng)域中的尾礦領(lǐng)域近幾年來增速較 快。2011 年之前，國外氧化鋁廠幾乎不使用壓濾機處理赤泥，而是直接堆尾礦壩，在 2010 年歐洲匈牙利的一家氧化鋁廠尾礦壩潰壩造成重大災(zāi)難之后，各個國家開始重視對尾礦的 干排處理，目前國外多個國家的尾礦處理開始使用壓濾機。此市場根據(jù)同行業(yè)的生產(chǎn)商 FL SMITH 估算在未來 5 年具有約 15 億美元的市場規(guī)模。
在壓濾機出口方面， 景津環(huán)保2019 年的海外收入為 1.7 億元，近年有小幅增長的態(tài)勢，出 口海外的份額近年是持續(xù)波動的狀態(tài)，我們認(rèn)為 景津環(huán)保作為技術(shù)、工藝領(lǐng)先的行業(yè)龍頭， 在海外市場開拓方面具備更進一步的潛力。
5. 盈利預(yù)測與投資建議
景津環(huán)保是壓濾機行業(yè)龍頭，2018 年行業(yè)市占率超過 40%，我們認(rèn)為未來壓濾機行業(yè)將維 持穩(wěn)定增長的狀態(tài)。公司在行業(yè)內(nèi)的市占率仍有提高的潛力，通過募投項目提高生產(chǎn)效率 以及繼續(xù)擴大生產(chǎn)規(guī)模，公司未來的市占率有望繼續(xù)提升。
我們的盈利預(yù)測基于以下核心假設(shè)：
1）壓濾機行業(yè)在污泥和砂石等下游行業(yè)的帶動下，我們判斷行業(yè)需求能夠維持穩(wěn)定增長；
2） 公司壓濾機 2018 年市占率超過 40%，公司目前正在繼續(xù)擴大產(chǎn)能和銷售團隊，未來公 司壓濾機部分的增長有望略微快于行業(yè)增速；
3）鋼材成本是公司的主要成本之一，鋼材價格繼續(xù)上漲可能性較小，若價格下行公司毛 利率未來有望小幅提高。
基于以上假設(shè)，我們預(yù)計公司 2020-2022 年將實現(xiàn)營業(yè)收入 33.71、39.98 和 47.37 億元， 同比增長 1.81%、18.60%和 18.49%；實現(xiàn)歸母凈利潤 4.66、6.01 和 7.13 億元，對應(yīng) EPS 為 1.13、1.46 和 1.73 元，對應(yīng) PE 為 19.1、14.8 和 12.4 倍。
我們選取污泥處置和砂石行業(yè)的上市公司 興源環(huán)境、 復(fù)潔環(huán)保和浙礦股份為可比公司，結(jié) 合行業(yè)市場空間、市占率以及公司業(yè)績增速等情況， 綜合考慮給予公司 2021 年目標(biāo) PE 估 值 20 倍，目標(biāo)價格 29.2 元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。
6. 風(fēng)險提示
行業(yè)發(fā)展低于預(yù)期的風(fēng)險：公司產(chǎn)品主要用于環(huán)保、礦山和煤炭方面，若因經(jīng)濟大幅波動 而影響行業(yè)的需求，則公司的產(chǎn)品需求有可能會降低；
行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險：若行業(yè)內(nèi)競爭對手整體擴張加速，導(dǎo)致產(chǎn)品在一段時間內(nèi)的供大于 求，則有可能導(dǎo)致產(chǎn)品降價的風(fēng)險，可能會影響產(chǎn)品的毛利率情況，進而影響公司業(yè)績；
技術(shù)替代的風(fēng)險：公司產(chǎn)品主要用于固液分離，若出現(xiàn)新技術(shù)能夠以更低成本實現(xiàn)固液分 離，則公司產(chǎn)品需求可能會下降，影響公司業(yè)績；
公司市占率降低的風(fēng)險：若同行業(yè)競爭對手快速擴大產(chǎn)能，加強銷售團隊建設(shè)，則可能導(dǎo) 致行業(yè)競爭加劇，導(dǎo)致市場份額擴大；
原材料價格大幅提高的風(fēng)險：公司原材料成本占比較高的是鋼鐵和聚丙烯，若相關(guān)原材料 價格大幅上漲，則可能會導(dǎo)致毛利率下滑。
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