華泰研究：重溫歐債危機始末與當下啟示
炒股就看金麒麟分析師研報，權(quán)威，專業(yè)，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！
張繼強S0570518110002研究員
何穎雯S0570120090141 聯(lián)系人
報告發(fā)布時間：2022年06月21日
摘 要
報告核心觀點
全球通脹壓力升溫，美歐進入加息周期，歐元區(qū)邊緣國家接近危險區(qū)域，引發(fā)市場對歐債危機2.0的擔憂。本文回溯歐債危機始末，并探討當下歐元區(qū)債務(wù)風(fēng)險。2009年底希臘債務(wù)危機爆發(fā)，三大評級機構(gòu)下調(diào)其主權(quán)債務(wù)評級，隨后蔓延形成銀行流動性危機直至歐元危機，本質(zhì)上是信仰破壞后引發(fā)的惡性循環(huán)。歐央行6月議息會議后，緊縮預(yù)期升溫，意德利差等債務(wù)風(fēng)險指標走闊，歐洲面臨通脹和衰退甚至債務(wù)危機的難題，但我們判斷短期爆發(fā)新債務(wù)危機的可能性較小。若后續(xù)風(fēng)險增加，不排除增加經(jīng)濟衰退壓力，進而影響加息節(jié)奏，屆時需關(guān)注對中國出口等沖擊。
成因：2008年金融危機后歐盟體制缺陷暴露
2009年12月，希臘債務(wù)危機率先爆發(fā)，三大評級機構(gòu)先后下調(diào)其主權(quán)債務(wù)評級，隨后危機蔓延到銀行業(yè)和其他有債務(wù)隱患的國家，造成歐洲主權(quán)債務(wù)危機。歐債危機的成因有制度、經(jīng)濟和市場三方面的因素。制度方面，歐元區(qū)貨幣和財政政策分離的二元結(jié)構(gòu)導(dǎo)致政策協(xié)調(diào)的矛盾。經(jīng)濟方面，美國次貸危機波及全球市場，歐元區(qū)部分國家通過財政支出化解危機，惡化了財政情況。市場方面，三大評級機構(gòu)下調(diào)希臘主權(quán)評級進一步助推危機蔓延。
演化：單一國家債務(wù)危機→多國家銀行流動性危機
歐豬五國的債務(wù)危機使得信仰破滅，形成主權(quán)債務(wù)危機——公債資產(chǎn)縮水——銀行部門資產(chǎn)負債表惡化——銀行流動性緊縮——信貸衰退——經(jīng)濟衰退——債務(wù)負擔加劇惡性循環(huán)。自希臘政府換屆后發(fā)現(xiàn)財政預(yù)算缺口，三大國際評級機構(gòu)下調(diào)其主權(quán)信用評級，歐債危機經(jīng)歷了單個國家的主權(quán)債務(wù)危機、歐元區(qū)銀行流動性危機至歐元危機逐步深化的階段。
應(yīng)對：歐債危機的化解
歐債危機爆發(fā)之初，救助政策措施滯后，造成危機的惡化。而后歐盟、歐央行、國際貨幣基金組織聯(lián)合發(fā)力，展開積極干預(yù)的救援措施，使得危機逐漸化解：1）直接對債務(wù)危機國進行流動性支持，緩解其融資壓力、降低債券風(fēng)險溢價；2）為解決歐債危機的根本性債務(wù)問題，要求接受援助的各國緊縮財政，削減財政赤字，同時進行財政改革如削減福利支出、延長退休年齡等；3）協(xié)調(diào)債務(wù)重組，重組和減計希臘無力償還的存量主權(quán)債務(wù)。
邊緣國家進入危險區(qū)域，歐債危機擔憂重現(xiàn)
歐央行6月議息會議決定結(jié)束資產(chǎn)購買和7月啟動加息，緊縮預(yù)期升溫下歐元區(qū)國債利差加速走闊，歐洲面臨通脹和衰退甚至債務(wù)危機兩難選擇。意德利差、債務(wù)水平等指標暗示風(fēng)險在增加，但我們判斷短期爆發(fā)新債務(wù)危機的可能性較小。但歐元區(qū)金融分裂風(fēng)險有所增加，歐央行需要尋找新方式走出困境，否則存在債務(wù)惡化和危機傳導(dǎo)的可能性。債務(wù)危機容易形成信仰破壞后的惡性循環(huán)，如果后續(xù)風(fēng)險增加，不排除增加經(jīng)濟衰退的壓力，進而影響后續(xù)的加息節(jié)奏，屆時需要關(guān)注對中國出口等沖擊。
風(fēng)險提示：歐美通脹超預(yù)期；國際地緣政治沖突。
歐債危機事件回溯
當下全球通脹壓力升溫，美聯(lián)儲及歐央行進入加息周期，而歐元區(qū)邊緣國家再次接近危險區(qū)域，意大利10年期國債收益率自2014年1月以來首次達到4%，意大利和德國基準10年期國債息差擴大至2.4%，引發(fā)市場對歐債危機2.0的擔憂。我們在本文中復(fù)盤2010年歐債危機的成因、演進和應(yīng)對策略，并對當前歐元區(qū)的債務(wù)風(fēng)險進行了探討。
2008年金融危機后，歐洲部分國家試圖通過舉債來幫助經(jīng)濟恢復(fù)，購買銀行不良資產(chǎn)，而大量負債超過了其清償能力。2009年12月，歐債危機最先在希臘爆發(fā)，希臘宣布財政赤字和公共債務(wù)占GDP比重遠超歐盟標準，三大評級機構(gòu)先后下調(diào)其主權(quán)債務(wù)評級。隨著希臘債務(wù)鏈全線崩潰，危機蔓延到其他有債務(wù)隱患的國家，包括葡萄牙、意大利、愛爾蘭和西班牙。歐債危機過程中，一系列債務(wù)預(yù)警壓制市場風(fēng)險偏好，歐洲股市受創(chuàng)，歐元遭到大肆拋售，市場波動指標VIX激增。
歐債危機的爆發(fā)存在多方面的原因，制度層面歐元區(qū)的貨幣和財政政策的分離以及經(jīng)濟層面政府赤字率和政府債務(wù)水平不斷上升是主要原因。歐豬五國（PIIGS，國際經(jīng)濟媒體對葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘、西班牙這五個債務(wù)問題嚴重的歐洲經(jīng)濟體的貶稱）的債務(wù)危機使得信仰破滅，形成了主權(quán)債務(wù)危機→公債資產(chǎn)縮水→銀行部門資產(chǎn)負債表惡化→銀行流動性緊縮→信貸衰退→經(jīng)濟衰退→債務(wù)負擔加劇的惡性循環(huán)。由于各國在危機初期存在分歧，直至2010年才逐漸開展積極的政策協(xié)調(diào)，對問題國家進行了合力的救助，使得危機得到化解。危機之后，歐元區(qū)國家對杠桿率和財政赤字進行了積極的調(diào)整，使得歐元區(qū)內(nèi)債務(wù)風(fēng)險有所降低。復(fù)盤歐債危機的成因、演進和應(yīng)對策略，對我們理解當前市場風(fēng)險和貨幣政策的思路有所幫助。
成因：2008年金融危機后歐盟體制缺陷暴露
制度因素：歐債危機是貨幣和財政政策分離的副產(chǎn)品
歐元區(qū)的貨幣政策由歐洲中央銀行統(tǒng)一管理，但財政政策由各國政府主導(dǎo)，這種二元的結(jié)構(gòu)設(shè)計使得歐元區(qū)不同國家面臨財政貨幣協(xié)調(diào)的矛盾。歐元區(qū)貨幣一體化后，各國貨幣政策喪失獨立性，而各國在政治、經(jīng)濟、財政方面的差異依然懸殊，形成少數(shù)發(fā)達國家對政策享有更大的話語權(quán)，部分外圍國家的利益被忽視的局面。同時，歐元區(qū)內(nèi)各國的聯(lián)系較為緊密，交叉持有債務(wù)，使得單個成員國的風(fēng)險擴散至整個歐元區(qū)。
統(tǒng)一的貨幣政策與歐元區(qū)長期存在的經(jīng)濟發(fā)展不均衡形成矛盾。在去工業(yè)化的背景下，歐元區(qū)逐漸形成了核心國家制造、外圍國家消費的格局。德國、法國等核心國家具有強大的融資能力和產(chǎn)業(yè)競爭力，也享受地區(qū)整合和單一貨幣政策的優(yōu)勢。而希臘、愛爾蘭、西班牙等外圍國家在實體經(jīng)濟中競爭力較低，經(jīng)常賬戶逆差逐年增加，國際收支赤字變大。在面對危機時，外圍國家無法通過貨幣貶值的方式來減輕財政負擔，只能增加財政支出和大舉外債。外加歐洲央行憲章規(guī)定不能直接貨幣化各國財政赤字，缺少印鈔機的支撐將導(dǎo)致違約風(fēng)險上升，歐元區(qū)國家的國債成為實際意義上的風(fēng)險資產(chǎn)。
經(jīng)濟因素：次貸危機加速歐元區(qū)政府赤字和債務(wù)水平攀升
2008年，美國次貸危機波及全球資本市場，歐洲各國經(jīng)濟增速調(diào)轉(zhuǎn)直下，失業(yè)率明顯上升。歐洲部分國家試圖通過政府支出以幫助經(jīng)濟修復(fù)，拉動投資、促進消費，財政赤字大幅上漲。同時，歐元區(qū)各國銀行持有大量美國發(fā)行的ABS產(chǎn)品，政府試圖挽救銀行而大量發(fā)債購買銀行不良資產(chǎn)。盡管在次貸危機之前，歐洲部分國家的結(jié)構(gòu)性財政赤字已經(jīng)處于高位，但金融危機更大程度的惡化了財政狀況，加速了債務(wù)危機的爆發(fā)。
市場因素：三大評級機構(gòu)助推危機蔓延
2009年12月8日，惠譽國際調(diào)降希臘主權(quán)信用至BBB+，之后三大評級公司接連降低愛爾蘭、意大利、葡萄牙、西班牙等國家的主權(quán)信用，加劇了市場震蕩。一方面，評級機構(gòu)調(diào)降主權(quán)信用等級是對投資者最直接的信息傳遞，導(dǎo)致市場恐慌，加速危機蔓延。三大評級機構(gòu)下調(diào)希臘主權(quán)評級后，投資者紛紛拋售希臘國債，葡萄牙、西班牙等國家的主權(quán)債務(wù)收益率也大幅上行。另一方面，評級機構(gòu)的調(diào)整也波及到區(qū)域內(nèi)的銀行、保險等行業(yè)。由于受到歐元區(qū)金融系統(tǒng)不穩(wěn)定的波及，評級機構(gòu)對部分國家保險和銀行行業(yè)的評級也進行了調(diào)整，導(dǎo)致主權(quán)危機向銀行間市場蔓延。
演化：單一國家債務(wù)危機→多國家銀行流動性危機
危機的傳導(dǎo)形成了主權(quán)債務(wù)危機——公債資產(chǎn)縮水——銀行部門資產(chǎn)負債表惡化——銀行流動性緊縮——信貸衰退——經(jīng)濟衰退——債務(wù)負擔加劇的惡性循環(huán)。2009年10月，希臘政府換屆后發(fā)現(xiàn)財政預(yù)算缺口，三大國際評級機構(gòu)下調(diào)其主權(quán)信用評級，一般將其視為歐債危機的起點。期間，歐債危機經(jīng)歷了單個國家的主權(quán)債務(wù)危機、歐元區(qū)銀行流動性危機直至歐元危機三個逐步深化的階段。
第一階段：希臘主權(quán)債務(wù)危機
事件：2009年10月，希臘政府換屆后發(fā)現(xiàn)財政預(yù)算缺口，并公布財政赤字與債務(wù)率預(yù)計將分別達到12.7%和113%，遠超歐盟《穩(wěn)定與增長公約》規(guī)定的上限值。隨后三大國際評級機構(gòu)紛紛下調(diào)希臘政府主權(quán)信用評級，市場避險情緒升溫，希臘股市遭受重挫。
影響：2001年希臘加入歐元區(qū)前的債務(wù)狀況本不符合歐洲《馬斯特里赫特條約》規(guī)定的標準，即預(yù)算赤字不能超過GDP的3%和負債率不超過GDP的60%。希臘通過高盛定制的貨幣掉期交易掩蓋公共債務(wù)，從而成功加入歐元區(qū)。然而這個歷史遺留問題被全球金融危機引爆，政府財政赤字大幅擴張，希臘債務(wù)鏈條斷裂。其后，愛爾蘭政府因為持續(xù)救助銀行業(yè)，政府債務(wù)不堪重負，政府出現(xiàn)流動性困難，葡萄牙也因經(jīng)濟衰退、赤字高企而出現(xiàn)政府債務(wù)危機。
第二階段：主權(quán)債務(wù)危機引發(fā)銀行流動性危機
事件：2011年9月14日，穆迪下調(diào)法國農(nóng)業(yè)信貸銀行和法國興業(yè)銀行的信用評級，這是歐債危機爆發(fā)以來銀行業(yè)首次被下調(diào)評級，標志著歐債危機從主權(quán)債務(wù)危機蔓延至銀行間市場。
影響：歐元區(qū)國家銀行體系互相持有政府國債，使得經(jīng)濟背景相對較差的次主要國家意大利、西班牙等國的銀行體系也遭受了資產(chǎn)減值損失，阻礙實體經(jīng)濟信貸擴張，經(jīng)濟開始陷入衰退，財政體系不堪重負，也逐漸被傳染。隨著歐豬五國的債券收益率上行，歐洲各大銀行持有的大量債務(wù)國國債價格大幅下跌、違約風(fēng)險上升，銀行業(yè)資產(chǎn)負債表受到感染。歐洲銀行通常以所持有的債券，向央行借貸或開展同業(yè)拆借，歐豬五國的債券收益率上行直接推高銀行的融資成本。與此同時，歐洲多國政府陷入財政危機，向銀行提供擔保的能力不斷降低，銀行評級受到影響。
另一方面，銀行危機迫使歐洲多國政府為銀行注資，進一步加大了政府主權(quán)債務(wù)壓力。風(fēng)險傳導(dǎo)出現(xiàn)惡性循環(huán)。主權(quán)債務(wù)危機和銀行危機的爆發(fā)，市場恐慌情緒大幅上升，資金流向更加安全的地區(qū)，歐元區(qū)開始出現(xiàn)流動性危機。銀行間市場流動性指標歐元區(qū)銀行間3月期同業(yè)拆借利率與隔夜指數(shù)掉期利率利差持續(xù)擴大。風(fēng)險升高迫使銀行在市場上拋售資產(chǎn)，銀行資本充足率不斷下降，業(yè)務(wù)經(jīng)營面臨困境。市場流動性持續(xù)收緊衰竭，導(dǎo)致部分銀行在本次危機中被迫破產(chǎn)。
第三階段：歐債危機蔓延至核心國家，歐元區(qū)面臨解體風(fēng)險
事件：2011年11月，德國信貸風(fēng)險不斷加大，德國、法國和荷蘭的信用違約互換(CDS)利率上行，危機正向歐元區(qū)核心國家蔓延。
影響：希臘主權(quán)債務(wù)危機爆發(fā)后，歐盟、歐央行和國際貨幣基金組織開展了多輪救助，但是危機愈演愈烈，開始從希臘向其他國家蔓延。隨著主權(quán)信用降低，社會融資成本大幅提高，歐豬五國信用違約掉期價格自2010年中期開始大幅攀升。德國和法國的銀行機構(gòu)持有大量意大利和西班牙公債，這些國家的主權(quán)債務(wù)惡化增加了德國和法國的銀行業(yè)風(fēng)險。法國主權(quán)信用評級也被調(diào)降，而德國也被納入負面展望，歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）的信用評級也由AAA下調(diào)至AA+，這意味著歐債危機蔓延至整個歐元區(qū)，歐元危機下整個歐元區(qū)都面臨著前所未有的解體風(fēng)險。
應(yīng)對：歐債危機的化解
希臘債務(wù)危機爆發(fā)之初，歐元區(qū)各個成員國對于是否應(yīng)該救助問題國家，以及救助方式、力度等問題存在較大分歧。危機擴大之后嚴重性超出預(yù)期，歐盟和歐元區(qū)開始采取積極干預(yù)的救援措施，使得危機逐漸化解。歐洲金融穩(wěn)定機制（EFSM）與歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）、國際貨幣基金組織（IMF）、歐洲央行（ECB）構(gòu)成歐債救助鐵三角，它們采取多重措施對歐債危機進行了化解：
（1）直接對債務(wù)危機國進行流動性支持，緩解其融資壓力、降低債券風(fēng)險溢價。
（2）為了解決歐債危機的根本性債務(wù)問題，鐵三角要求接受援助的各國緊縮財政，削減財政赤字，同時進行財政改革如削減福利支出、延長退休年齡等。
（3）協(xié)調(diào)債務(wù)重組，對于希臘無力償還的存量主權(quán)債務(wù)進行重組和減計。
歐洲金融穩(wěn)定機制EFSM
2010年5月由歐盟與國際貨幣基金組織成立歐洲金融穩(wěn)定機制（European Financial Stability Mechanism）及歐洲金融穩(wěn)定基金（European Financial Stability Facility），旨在向歐盟國家提供金融援助以捍衛(wèi)歐洲的金融穩(wěn)定。EFSM、EFSF與國際貨幣基金組織、歐洲央行構(gòu)成歐債救助鐵三角。
EFSM和EFSF主要通過以下方式提供救助：向財政危機中的國家提供貸款；在一級或者二級債券市場上購買EFSM成員國的債券進行干預(yù)；以信貸額度的方式提供預(yù)防性金融援助；通過向成員國政府提供貸款，為成員國的金融機構(gòu)提供資本重組融資。
財政貨幣化
常規(guī)貨幣政策工具方面，為應(yīng)對2008年金融危機，歐洲央行多次下調(diào)主導(dǎo)政策利率直至2009年5月的1%水平，此后至2010年一季度始終維持不變。2011年4月和7月，為抑制通貨膨脹、緩解物價上漲壓力，歐洲央行兩次上調(diào)主導(dǎo)政策利率，也成為壓垮負債國的最后一根稻草。隨著歐債危機的蔓延和惡化，歐洲央行于2012年7月5日將主導(dǎo)利率下調(diào)至歷史最低0.75%，邊際貸款便利和存款便利利率分別下調(diào)至1.5%和0%水平。同時歐洲央行為釋放金融機構(gòu)流動性， 2011年12月將最低存款準備金率從2%下調(diào)至1%。此外，歐洲央行運用常規(guī)公開市場操作為市場注入流動性，以及微調(diào)操作和結(jié)構(gòu)性操作。
但是常規(guī)政策工具在歐債危機下存在局限性。一方面，常規(guī)貨幣政策工具通過利率傳導(dǎo)影響金融機構(gòu)信貸融資成本，但在流動性枯竭的情況下，貨幣政策傳導(dǎo)受阻，金融機構(gòu)更加關(guān)注自身流動性管理，對交易對方的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險更加關(guān)注。另一方面，歐元區(qū)主導(dǎo)利率已經(jīng)降至歷史低點，進一步下調(diào)的空間有限。歐洲央行為控制通脹水平，對主導(dǎo)利率持保守態(tài)度，將主導(dǎo)利率維持適當正值，既為控制通脹預(yù)留空間，又防止在主導(dǎo)利率降至零下限時不得已采取更大規(guī)模的非常規(guī)貨幣政策。
非常規(guī)貨幣政策工具方面，2010年5月-2012年8月，歐央行實施證券市場計劃（SMP），大量持有歐元債券以釋放流動性。同時，為刺激銀行發(fā)放信貸，緩解融資難的困境，歐央行分別于2011年12月和2012年2月開展兩輪三年期的長期再融資操作（LTRO），總規(guī)模超過1萬億歐元，利率僅為1%。歐央行于2014年6月啟動了負利率政策，同時設(shè)立實體經(jīng)濟的定向長期再融資操作(TLTRO)，并于2015年1月開始歐洲版量化寬松政策。
總體來說，歐洲央行的擴張性貨幣政策消除了市場的恐慌情緒，對穩(wěn)定市場信心，緩解市場流動性緊張、恢復(fù)債券市場的融資功能有積極作用。自2012年3月起，重債國國債收益率開始明顯下降，與德國國債收益率之間的利差也明顯回落，債務(wù)危機國政府融資能力增強，金融機構(gòu)長期融資環(huán)境更為寬松。歐元區(qū)同業(yè)拆借市場利率自2011年11月后大幅回落，銀行短期融資成本基本恢復(fù)到危機前的水平。歐版量化寬松政策和相關(guān)公開市場操作為歐元區(qū)銀行系統(tǒng)提供了充足的流動性，2012年4月后歐元區(qū)銀行體系準備金規(guī)模達到8000億歐元，歐洲央行注入的流動性一定程度上緩解了銀行系統(tǒng)流動性的緊缺。
債務(wù)國緊縮政策
希臘在強大的外部壓力下，被動出臺一系列措施，包括緊縮財政，穩(wěn)定金融和結(jié)構(gòu)改革，但總體看效果不明顯。（1）緊縮財政方面，希臘先后制定實施兩輪財政緊縮計劃：第一輪財政緊縮于2010年3月和5月出臺，總額350億歐元，目標是到2014年將財政赤字占GDP比重降至3%；第二輪財政緊縮于2011年6月公布，目標是到2015年，將財政赤字占GDP比重降至0.9%，以期實現(xiàn)經(jīng)濟的可持續(xù)增長和提高就業(yè)水平。（2）金融穩(wěn)定方面，希臘政府自2011年6月起先后出臺兩輪金融穩(wěn)定和改革方案，主要措施包括金融機構(gòu)去杠桿、緊縮商業(yè)銀行流動性、穩(wěn)定保險業(yè)、整合銀行業(yè)等。（3）結(jié)構(gòu)改革方面，希臘政府先后三次推出綜合結(jié)構(gòu)改革措施，目的是優(yōu)化國家經(jīng)濟增長模式、實現(xiàn)經(jīng)濟可持續(xù)增長，改革涉及財政調(diào)整、金融調(diào)控、養(yǎng)老金改革、國企改革與經(jīng)濟刺激計劃。盡管希臘政府的危機應(yīng)對措施有所成效，但嚴厲的緊縮措施導(dǎo)致希臘經(jīng)濟增長乏力、社會動蕩不安，2015年希臘政府債務(wù)再次出現(xiàn)違約。
2018年6月22日，歐元區(qū)財政部長結(jié)束談判，對希臘債務(wù)危機救助計劃最后階段實施方案達成一致，債權(quán)方認可希臘8年來遵照債權(quán)方要求履行承諾、落實一系列改革和財政緊縮政策，同意發(fā)放最后一筆150億歐元貸款，同時將希臘還貸期限延長10年，為希臘重返國際金融市場、恢復(fù)經(jīng)濟增長提供緩沖空間。希臘主權(quán)債務(wù)危機至此正式結(jié)束。
邊緣國家進入危險區(qū)域，歐債危機2.0擔憂
回到2022年，歐元區(qū)目前面臨高通脹+高杠桿+不均衡的三重壓力，防止再次爆發(fā)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險可能是歐央行政策的底線。歐洲央行在2022年6月份公布最新的貨幣政策，加息預(yù)期之后，出現(xiàn)了股、匯、債三殺的局面。歐股、美股均收跌，德國10年期國債收益率日內(nèi)上行幅度超過10bp，意大利10年期國債收益率日內(nèi)上行20bp。但歐元區(qū)國債收益率曲線小幅平坦化、歐元日內(nèi)貶值，說明市場交易的邏輯主要在于歐元區(qū)緊縮預(yù)期升溫后的衰退擔憂和對全球經(jīng)濟的拖累。短期內(nèi)，歐央行的加息預(yù)期或仍有進一步走高的空間。
高通脹：通脹基因+俄烏沖突下供需因素并重
歐元區(qū)的通脹呈現(xiàn)蔓延跡象，工資上漲壓力顯現(xiàn)，表觀通脹尚未見頂，且通脹預(yù)期存在脫錨風(fēng)險，這也是歐央行鷹派立場的直接原因。歐元區(qū)最新的5月CPI年率初值錄得8.1%，成員國通脹均處于高位，其中德國的通脹也高達8.7%，意大利通脹7.3%。歐央行6月議息會議決定自7月1日起結(jié)束資產(chǎn)購買計劃，并計劃在7月加息25bp，9月將采取進一步行動。歐元區(qū)高通脹下，貨幣政策預(yù)期轉(zhuǎn)緊，結(jié)束資產(chǎn)購買的操作和7月啟動加息的計劃并未超出市場預(yù)期。
與美國相比，歐洲是更典型的類滯脹情形。首先，歐洲此前在低碳方面的推進更為迅速，本身具有更強的滯脹基因。其次，俄烏沖突對于歐洲的沖擊明顯高于美國，歐洲對俄羅斯能源依賴度高，與俄羅斯之間的貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)系更為緊密，歐洲對俄羅斯債務(wù)的風(fēng)險暴露相對更大，并且難民涌入可能給歐洲經(jīng)濟帶來潛在問題。再次，相比于美國超額儲蓄和強勁勞動力市場對于實際收入下滑的抵消作用，高通脹對歐洲居民實際收入的侵蝕更具實質(zhì)性。歐洲工會力量等更強，能源成本導(dǎo)致的生活成本上行容易更快的在工資當中得以反映，從而加劇通脹循環(huán)。
快速加息后，后續(xù)高通脹和高利率對歐洲基本面的壓制會來的更迅速且更猛烈，歐洲經(jīng)濟出現(xiàn)衰退的可能性正在上升。一方面，受到能源價格上漲的影響，歐元區(qū)作為能源進口國所面臨的的成本抬升壓力較大，在外貿(mào)依賴度較高的情況下，歐元區(qū)制造業(yè)競爭力將下降，企業(yè)利潤以及貿(mào)易賬戶承壓；另外一方面，在歐洲居民部門資產(chǎn)負債表未有明顯改善的情況下，高通脹與高利率對于實際消費能力將構(gòu)成顯著威脅，依靠勞動力市場和薪資收入的歐元區(qū)經(jīng)濟修復(fù)阻力較大。此外，南歐國家如意大利的主權(quán)債務(wù)壓力也可能在高利率環(huán)境下顯著加劇。
俄烏沖突等推動歐洲能源緊張和通脹壓力，加上歐央行盯住通脹這一單一目標，從而快速加息，可能會成為刺破歐債危機的外因。6月2日，歐盟第六輪對俄制裁生效，其中包括部分石油禁運，制裁俄羅斯油輪、銀行和媒體等，具體包括要求6個月內(nèi)完成對俄海運原油的禁運、8個月內(nèi)完成對俄海運成品油的禁運，進一步推高國際油價。而歐洲現(xiàn)階段對于能源依賴度較高，在俄烏沖突不確定情況下，能源價格上漲將助推通脹，引發(fā)歐央行進一步加息，增加償債挑戰(zhàn)。
高杠桿：高福利政策+疫情后遺癥
09年歐債危機爆發(fā)之后，歐元區(qū)國家對杠桿率和財政赤字進行了積極的調(diào)整，使得歐元區(qū)內(nèi)債務(wù)風(fēng)險有所降低，但不同國家的調(diào)整幅度不一。新冠疫情沖擊后各國赤字率仍處于較高水平，愛爾蘭、葡萄牙財政赤字率均出現(xiàn)顯著降低，而主導(dǎo)國家中，西班牙、意大利、法國的財政赤字不降反升，政府部門杠桿率在歐債危機后仍有所上升，而德國的財政赤字在2011年便很小，經(jīng)過多年的財政收縮后到了2018年的1.9%的財政盈余，政府杠桿率也有顯著的下降，但2020年因新冠疫情沖擊財政赤字率與政府部門杠桿率均有所回升。
新冠疫情+高福利政策下，歐元區(qū)各國債務(wù)規(guī)模仍舊龐大。一方面，各國為應(yīng)對新冠疫情實施政策，各國通過財政刺激等措施導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模擴大，希臘、意大利2021年債務(wù)占GDP比率分別高達193.3%、150.3%；另一方面，長期高福利政策綁架使得政府難以實質(zhì)性去杠桿，二戰(zhàn)后歐洲各國以福利國家作為國家發(fā)展目標，福利帶來的摩擦性失業(yè)引發(fā)財政壓力加大，疊加人口結(jié)構(gòu)老齡化日益嚴重，歐元區(qū)債務(wù)規(guī)模仍舊龐大。
人口老齡化和高福利導(dǎo)致政府赤字不斷擴張，發(fā)達經(jīng)濟體勞動生產(chǎn)率和適齡人口較低抑制長期經(jīng)濟增長動能。從經(jīng)濟增長潛力看，發(fā)達經(jīng)濟體勞動生產(chǎn)率增速在2000-2008年顯著下降，而新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的勞動生產(chǎn)率增速在金融危機前大幅提高。從適齡勞動人口占總?cè)丝诒戎貋砜矗?005年之后，發(fā)達經(jīng)濟體適齡勞動人口占比便已經(jīng)開始下降。適齡勞動力人口占比的降低，雖然不直接影響勞動生產(chǎn)率增速，但是會降低經(jīng)濟增長動能，阻礙長期經(jīng)濟增長潛力。
不均衡：歐債危機反映市場對歐元區(qū)內(nèi)部的重定價
歐元區(qū)的結(jié)構(gòu)性矛盾和不均衡發(fā)展，是危機的根本因素。雖然歐洲實行統(tǒng)一貨幣政策，但是并非一個統(tǒng)一的國家，各國國情不同導(dǎo)致貨幣政策帶來的政策效果呈現(xiàn)差異甚至負向反饋。各國通過自主的財政政策發(fā)展經(jīng)濟，貨幣政策與財政政策的非對稱制度弱化了各國實行財政政策時對于國內(nèi)物價與貨幣的考量，在此情況下，各國存在財政預(yù)算超支的內(nèi)生動機。此外，在抵御非對稱沖擊時財政政策與貨幣政策難以協(xié)調(diào)，歐央行不會因為某個國家的國情而改變貨幣政策而對于單個國家來說有責任配合統(tǒng)一的貨幣政策，這使得單個國家在應(yīng)對非對稱沖擊時的調(diào)節(jié)能力減弱。
歐債危機本質(zhì)上是對市場預(yù)期的校正，是對歐元區(qū)內(nèi)部分化重新定價的結(jié)果。歐債危機之前，市場對歐元區(qū)單一市場各國國債定價區(qū)分并不充分，認為實際上都是歐元區(qū)整體的信用，各國國債收益率差別不大。但歐債危機給投資者敲響了警鐘：同為歐元區(qū)國家，核心國家（德、法等）與半核心、邊緣國家（意、西等）信用水平完全不同，抵抗風(fēng)險的能力、政策騰挪的空間也有明顯區(qū)別。自此歐元區(qū)國家國債收益率出現(xiàn)分化，邊緣國家十年期國債收益率，以及對德國的利差均大幅上行。
加息影響分化背景下國債利差走闊。由于各國周期存在一定程度上的錯位，因而加息對各國的影響不同。對于部分處于經(jīng)濟增長周期的國家來說，加息是犧牲了部分增長來抑制通脹，而對于一部分處在經(jīng)濟下行周期的國家來說，加息進一步抑制消費從而加速經(jīng)濟萎靡并擴大債務(wù)。這種分化將導(dǎo)致資本市場上國債收益率差距走闊。歐央行遲來的應(yīng)對通脹措施或?qū)е率账^快而引發(fā)泡沫破裂。此外，國債利差的走闊往往也暗示了歐元區(qū)解體的極端預(yù)期。
不平等現(xiàn)象也體現(xiàn)在其他層面：1）在歐元區(qū)統(tǒng)一的貨幣政策與分散的財政政策模式下，部分成員國存在過度擴張財政政策的激勵。某成員國可通過長期實行擴張的財政政策以刺激本國經(jīng)濟，而不用過多考量自身財政政策導(dǎo)致的本國物價與貨幣的問題，在出現(xiàn)貨幣危機時讓也整個歐元區(qū)國家共同分擔損失；2）各國財政政策會有一定程度上的溢出效應(yīng)。由于區(qū)域內(nèi)資源要素的自由流動，一國在經(jīng)濟下行周期下財政的刺激也拉動了其他部分國家的需求，短期的超額需求導(dǎo)致其他國家遭受通脹問題；3）財政政策與貨幣政策的存在非對稱的配合制度。各國有義務(wù)配合統(tǒng)一的貨幣政策，但是統(tǒng)一的貨幣政策無法兼顧各國的國情，因而貨幣政策與財政政策的配合是單向的。
市場啟示
全球通脹下，歐美等主要央行開始加息周期，歐元區(qū)國債利差將加速走闊，衰退隱憂升溫，歐洲面臨通脹和衰退甚至債務(wù)危機兩難選擇。現(xiàn)階段歐洲許多國家仍面臨著較高的財政赤字率與政府部門杠桿率，部分甚至超過了2011年歐債危機時期的水平，本就負債累累的邊緣國家將面臨著更高的償債成本，這不免讓投資者聯(lián)想至2011年的歐債危機，增加對于歐洲的擔憂。
不過，意大利與德國利差、債務(wù)水平等指標暗示風(fēng)險在增加，但我們判斷短期爆發(fā)新債務(wù)危機的可能性較小。當前通脹仍在筑頂階段，美歐先后開啟加息周期，歐洲類滯脹特征更明顯。部分歐元區(qū)國家面臨低于平均水平的增長，以及高于平均水平的利率的雙重風(fēng)險。上一輪歐債危機后，歐洲建立了銀行業(yè)聯(lián)盟和資本聯(lián)盟等機制，歐洲金融體系的抗風(fēng)險能力有所提升，歐洲穩(wěn)定機制ESM建立了提供流動性支持的措施。此外，希臘、意大利等國與德國利差雖有增加，但仍低于此前2020年初的高位，近兩年兩國銀行業(yè)的不良貸款率也穩(wěn)步下降。
但是由于政策利率上行和停止資產(chǎn)購買的預(yù)期，疊加經(jīng)濟增長下滑和債務(wù)水平高企，歐元區(qū)金融分裂（financial fragmentation）風(fēng)險有所增加。新冠疫情危機下，歐洲推出大規(guī)模財政刺激，目前歐元區(qū)債務(wù)水平處于較高位置。控通脹壓力+俄烏沖突擾動下，歐央行已經(jīng)開啟貨幣政策正常化的進程。歐元區(qū)的經(jīng)濟下行壓力仍較大，目前服務(wù)業(yè)的增長好于彭博一致預(yù)期，但工業(yè)景氣度和實際活動都已經(jīng)放緩。并且歐盟最大的問題就是統(tǒng)一的貨幣和不統(tǒng)一的主權(quán)之間的矛盾，對于歐豬五國，加息又是難以承受之重，歐元區(qū)內(nèi)部金融分化的風(fēng)險加劇。
高通脹+高杠桿的背景下，歐央行需要尋找新方式走出困境，后續(xù)需要看歐央行處理金融分化的計劃，否則存在債務(wù)惡化和危機傳導(dǎo)的可能性。歐債危機期間，歐央行采取擴張性貨幣政策緩解流動性緊張，恢復(fù)債券市場融資。歐洲金融穩(wěn)定機制、國際貨幣基金組織，以及歐洲央行構(gòu)成歐債救助鐵三角，采取多重措施對歐債危機進行了化解。而如今歐央行已經(jīng)在6月FOMC會議上宣布貨幣政策正常化，高通脹+能源供給矛盾對歐央行貨幣政策的制約仍存。
歐央行在必要時也會采取措施，6月議息會議后表示設(shè)計新方案應(yīng)對市場波動，我們認為大概率會調(diào)整已有工具包，降低歐元區(qū)債務(wù)割裂的風(fēng)險：（1）或啟用2012年設(shè)計的直貨幣交易計劃（OMT），允許歐央行無限制地在二級市場購買一個國家的債務(wù)，以定向緩解部分國家主權(quán)債務(wù)的恐慌性拋售風(fēng)險。OMT購債實施需要滿足一定條件，包括成員國需滿足申請EFSF/ESM在一級市場購債的條件；（2）可能考慮重新啟用資產(chǎn)購買計劃，比如靈活調(diào)整緊急抗疫購債計劃（PEPP）、重啟PSPP計劃、進行收益率曲線控制等。歐央行6月15日緊急會議中表示將靈活運用PEPP計劃中即將到期的資金進行再投資，以保持貨幣政策傳導(dǎo)機制的運作。
債務(wù)危機容易形成信仰破壞后的惡性循環(huán)，如果后續(xù)風(fēng)險增加，不排除增加經(jīng)濟衰退的壓力，進而影響后續(xù)的加息節(jié)奏，屆時需要關(guān)注對中國出口等沖擊。一旦危機爆發(fā)，需要謹防主權(quán)債務(wù)危機傳導(dǎo)下經(jīng)濟衰退、債務(wù)危機蔓延的連鎖反應(yīng)。美國通脹持續(xù)超預(yù)期帶來的美聯(lián)儲加快緊縮，俄烏沖突導(dǎo)致能源價格的上漲導(dǎo)致歐洲通脹壓力仍存，并且制造業(yè)企業(yè)利潤與貿(mào)易因此受損，歐元區(qū)衰退或不可避免。如果出現(xiàn)債務(wù)危機蔓延，市場將加強對于債務(wù)風(fēng)險和衰退的預(yù)期，風(fēng)險偏好持續(xù)下行，進而影響美歐貨幣政策正常化的節(jié)奏。
風(fēng)險提示
1）歐美通脹超預(yù)期。大宗商品價格和通脹持續(xù)超出市場預(yù)期，歐洲類滯脹特征明顯，若繼續(xù)加劇，則可能引發(fā)歐美貨幣政策加速調(diào)整，衰退風(fēng)險增加；
2）國際地緣政治沖突。疫情影響了國際政治格局，傳統(tǒng)的國家關(guān)系出現(xiàn)諸多變化。歐洲、南亞、東南亞等局部地區(qū)均存在潛在緊張因素，不排除出現(xiàn)地緣政治沖突的可能。
本材料所載觀點源自06月21日發(fā)布的研報《重溫歐債危機始末與當下啟示》，對本材料的完整理解請以上述研報為準
責任編輯：陳悠然
注明：本文章來源于互聯(lián)網(wǎng)，如侵權(quán)請聯(lián)系客服刪除！